Desde que la crisis financiera global condujo a la Gran Recesión, acentuada en buena parte de las economías europeas por una crisis de deuda soberana, la política monetaria ha mantenido un tono notablemente expansivo, tras la errónea decisión inicial del Banco Central Europeo, que apostó por una orientación más restrictiva en plena tormenta financiera. Los bancos centrales pasaron de ser los encargados de poner fin a la fiesta, en caso de descontrol, a convertirse en proveedores de liquidez barata y abundante, un elemento esencial para asegurar la recuperación y garantizar la vuelta a la normalidad en los mercados, después de las alteraciones que produjeron ambas crisis en el funcionamiento de las economías. Y así fuimos saliendo del túnel en el que esas crisis nos habían metido, sin que el signo notablemente expansivo de la política monetaria constituyese un problema, pues los precios seguían una evolución muy moderada. En otras palabras: la aceleración de la demanda y el crecimiento de la producción no generaban tensiones inflacionistas.
La pandemia del covid-19 provocó un súbito retroceso de la actividad económica, ante el que se adoptaron medidas fiscales muy expansivas, con el objetivo de favorecer una recuperación lo más rápida posible. La política monetaria hubo de mantener, e incluso acentuar, su orientación fuertemente expansiva para acompañar a la política fiscal en su esfuerzo para superar cuanto antes las repercusiones económicas de la pandemia. Quedaron suspendidas las reglas fiscales en la Unión Europea y se pusieron en marcha diversos mecanismos de transferencia y préstamo de recursos públicos, en un contexto de tipos de interés muy bajos y acceso a liquidez abundante. Pero, esta vez, se ha producido la coincidencia de un conjunto de factores que ha hecho reaparecer el fantasma de la inflación. La propia rapidez de la recuperación tras la pandemia produjo múltiples cuellos de botella en el sistema logístico y de transporte, dificultando y, por tanto, encareciendo el acceso a materias primas y productos energéticos. La potente reactivación de la demanda mundial de bienes y servicios se encontró con las dificultades de la oferta para atenderla, mientras la necesidad de continuar impulsando el crecimiento obligaba a mantener el tono expansivo de la política económica. Inicialmente, se confió en que el episodio inflacionista sería transitorio: cuando se recuperaran unos niveles «normales» de crecimiento y se retirasen una buena parte de los estímulos de la política económica, los precios volverían a una senda de aumento mucho más moderada.
Sin embargo, la guerra de Ucrania ha truncado estas previsiones. No sólo ha arrojado una elevada dosis de incertidumbre sobre las expectativas económicas sino que, además, ha complicado la situación en los mercados internacionales, tanto por el papel que desempeñan Rusia y Ucrania en el abastecimiento de gas, petróleo y algunas materias primas, como por la inevitable repercusión de las sanciones en el acceso a esos productos. El alargamiento del conflicto abre la puerta a la posibilidad de que las subidas de costes se filtren hacia todos los sectores, provocando un encarecimiento generalizado de bienes y servicios que puede retroalimentarse.
En este contexto, el Banco Central Europeo ya ha planteado, siguiendo la estela de la Reserva Federal, el cambio de orientación de la política monetaria, abandonando sus programas de compra de activos, dejando de ofrecer liquidez abundante y elevando los tipos de interés, con el objetivo de moderar la demanda y tratar de rebajar su presión sobre los precios. Actuando así, se limita también el margen de actuación de la política de ingresos y gastos públicos, ya que el coste financiero de la deuda pública supone un límite para cualquier medida que incremente el déficit presupuestario.
Sin embargo, el cambio de orientación de la política monetaria conlleva importantes riesgos. Como hemos indicado, el origen de las actuales tensiones inflacionistas tiene un componente ajeno a las presiones de la demanda sobre la oferta. Tiene que ver con el encarecimiento de materias primas y productos energéticos en los mercados internacionales, que obedece a factores transitorios, aunque de duración todavía imprevisible. Frenar el crecimiento de la demanda a través de la política monetaria puede suponer un escaso alivio para los precios, pero con una economía altamente endeudada, acostumbrada a funcionar sobre la base de un crédito abundante y barato, existe el riesgo de una significativa desaceleración de la actividad económica, que ya está padeciendo las consecuencias de la incertidumbre, el aumento de los costes y el fuerte incremento de los precios.
Si la retirada de los estímulos ya se antoja una labor complicada, pues el Banco Central Europeo viene garantizando la adquisición de todo el incremento de la deuda soberana en la zona euro, la subida de tipos de interés no parece una tarea menos compleja cuando las perspectivas de crecimiento se están revisando a la baja. Los mercados financieros ya están reflejando las expectativas de cambio, mostrando una elevada volatilidad y una tendencia bajista.
La máxima autoridad monetaria se enfrenta a la posibilidad de cometer un error de política monetaria, capaz de poner en peligro una recuperación económica ya maltrecha y de impactar de forma muy negativa en unos mercados vacilantes. No es extraño que nos venga a la memoria el «error Trichet» de 2008, cuando el endurecimiento de la política monetaria ante el aumento de la inflación sólo sirvió para echar leña al fuego de la recesión (las tensiones sobre los precios desaparecieron en cuanto la economía comenzó a frenarse).
Pero, al mismo tiempo, parece difícil defender el camino de la inacción cuando la inflación subyacente, que excluye los productos energéticos y los alimentos no elaborados, muestra una clara trayectoria alcista. El acierto de las autoridades monetarias vendrá asociado a su capacidad para modular la respuesta, tanto en velocidad como en intensidad, evitando una sobrerreacción que nos conduzca al estancamiento, lo que tendría graves consecuencias para la estabilidad económica y social.
